Termos de troca, preços de petróleo e os ciclos econômicos

Em "Sharing a ride on the commodities roller coaster: Common factors in business cycles of emerging economies"^[1], Fernandez et al avaliam o impacto de choques exógenos de preços de commodities sobre nível de produto e taxa de juros em países emergentes.

A abordagem é útil para a análise econômica no Brasil, sobretudo após 2013, e olhando o comportamento dos preços de petróleo no penúltimo ciclo de crise cambial em 2013/14, vemos algo interessante. O Brasil havia passado para a condição de autossuficiência da produção de óleo cru, a ponto de exportar o bem, e o preço do brent passou a ser contabilizado nos preços de exportação. Como os termos de troca são a relação entre as médias dos preços exportados e dos preços importados, o preço do brent passou a agir positivamente no sentido da apreciação da taxa de câmbio.

Ali, como as tarifas públicas reguladas haviam sido congeladas, exigiram no começo de 2015 a liberação da contenção, gerando pressão inflacionária. A isso se somou a inércia inflacionária decorrente dos anos de depreciação cambial que estava na conta do choque negativo de petróleo. O efeito foi uma correção ainda maior para cima do câmbio nominal para ajustar o câmbio real entre os níveis de inflação interno e externo.

Havia ficado claro após o longo ciclo de juros altos no começo da gestão Ilan no banco central que tal esforço não seria necessário se o BC esperasse a normalização da taxa de câmbio e dos preços internos. A economia pagou um custo alto, mesmo com a crise econômica, em grande parte causada pelo fator externo.

Mais recentemente, vimos a recuperação de preços de petróleo após as primeiras ondas de vacinação de Covid-19 que levaram à reabertura das economias. O Brasil não se beneficiou desse movimento porque o BC levava a taxa Selic para 2%, gerando pressão de alta no dólar e neutralizando o efeito da alta de bem exportado.

Já a desinflação vista em 2023 foi em grande parte não resultado dos juros elevados, que demorariam mais a gerar desinflação, e sim pela queda dos preços de petróleo no mercado externo.

Aqui o leitor deve se perguntar qual a lógica do movimento uma vez que a baixa de 2013 gerou inflação, mas a baixa recente provocou desinflação. Não há anomalias. O ponto é que os preços de petróleo podem atuar nos dois sentidos. Num primeiro pela abordagem dos termos de troca em que alta dos preços exportados melhora o fluxo cambial e num segundo pela política de preços da Petrobras praticada entre 2016 e 2023 (portanto inexistente nos anos Dilma) que aumentou a sensibilidade do preço dos derivados no mercado interno ao preço internacional do óleo cru.

Mesmo após a mudança da política de preços na atual gestão da Petrobras ainda há coeficiente de repasse e o analista de política monetária e o banco central precisam internalizar essa variável em suas projeções. No caso atual, vemos que a baixa do brent não foi tal para deteriorar os termos de troca porque outros primários exportados esbanjaram bom desempenho.

Se no curto prazo a cautela da política monetária e a observação do cenário externo é da ordem do dia, para o longo a menor dependência da economia brasileira aos preços do petróleo é relevante. Seja para não depender de altas que condicionem termos de troca favoráveis, seja para não precisar de baixas para não gerar efeitos secundários na inflação.

Uma política industrial que vise melhor inserção da pauta comercial e baseada na transição energética é promissora. Num cenário ideal a matriz energética brasileira não dependeria de combustíveis fósseis e sim de limpos e produzidos internamente como energia eólica, solar e de hidrogênio. Normatizar isso gera ganhos para a economia, para a estabilidade de contratos e para os modelos de previsão dos economistas e do banco central.

^[1] FERNANDEZ, ANDRÉS; GONZÁLES, ANDRÉS E RODRÍGUEZ, DIEGO. Sharing a ride on the commodities roller coaster: Common factors in business cycles of emerging economies. Journal of International Economics, v. 111, p. 99-121, março 2018.

Osmani Pontes é economista, com MBA em mercados de derivativos, opções e futuros pelo INSPER e em gestão de portfólios cambiais pela EPGE/FGV. Escreve mensalmente na Brasil Energia.